Khoảng giữa năm 2006 CAVICO bỗng trở thành một hiện tượng thu hút sự chú ý của công chúng đầu tư khi công bố kế hoạch trở thành doanh nghiệp Việt Nam đầu tiên niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ. Cho tới thời điểm tháng 7/2007 thì sự thực là CAVICO đang được giao dịch trên thị trường chứng khoán Mỹ nhưng là thị trường OTC. Chưa biết các bước chiến lược tiếp theo của CAVICO như thế nào, nhưng rõ ràng là họ đã có được một cơ hội quảng bá hình ảnh khá ngoạn mục. Tuy nhiên, ngoài việc quảng bá hình ảnh như vậy thì việc niêm yết cổ phiếu trên thị trường Mỹ còn có thể mang lại những lợi ích gì nữa? Bài viết này sẽ đề cập tới một số lợi ích đối với các công ty nước ngoài khi có cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ (bao gồm tất cả các sàn giao dịch chính thức và phi chính thức). Trước hết xin bắt đầu với một số thông tin khái quát về các hình thức niêm yết cổ phiếu của các công ty nước ngoài trên thị trường chứng khoán lớn nhất thế giới này.

Các hình thức niêm yết của các công ty nước ngoài trên thị trường chứng khoán Mỹ

Hầu hết các công ty nước ngoài niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ sử dụng một công cụ tài chính gọi là ADRs – American Depository Receipts. Cổ phiếu của các doanh nghiệp này không được bán trực tiếp cho các nhà đầu tư Mỹ mà do một số ngân hàng (gọi là depository bank) nắm giữ. Các ngân hàng này sau đó phát hành các ADRs và bán cho các nhà đầu tư. Mỗi ADR tương đương với một giấy chứng nhận sở hữu một số lượng cổ phiếu nhất định. Như vậy thực chất các nhà đầu tư không mua cổ phiếu mà chỉ mua các chứng chỉ sở hữu cổ phiếu của các doanh nghiệp nước ngoài.

Có 3 loại ADRs được chia theo cấp độ.

Như vậy có thể thấy doanh nghiệp nước ngoài có rất nhiều lựa chọn để cổ phiếu của mình có thể được giao dịch trên thị trường chứng khoán Mỹ. Hình thức giao dịch càng có nhiều tính ưu việt thì càng phải đáp ứng các yêu cầu khắt khe hơn, và theo đó chi phí cũng lớn hơn. Tùy thuộc vào chiến lược cụ thể của mình mà các doanh nghiệp có thể lựa chọn hình thức phù hợp nhất. Phần tiếp theo của bài viết sẽ đề cập tới một số lợi ích của việc niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ.

Doanh nghiệp nước ngoài được lợi gì khi niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ  (cross-list)?

Mục đích của các công ty khi cross-list trên thị trường Mỹ.

Động cơ khiến các doanh nghiệp nước ngoài muốn niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ thì có nhiều. Có thể tổng hợp thành một số mục đích chính như sau (theo kết quả điều tra của Fanto và Karmel (1997) đối với 95 công ty từ hơn 20 nước có cổ phiêu giao dịch trên thị trường Mỹ):

• Niêm yết trên thị trường Mỹ là một phần chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp: việc niêm yết cổ phiếu trên thị trường Mỹ sẽ tạo thuận lợi cho các công ty nước ngoài muốn thôn tính các công ty Mỹ, đặc biệt khi việc thôn tính được thực hiện thông qua phát hành cổ phiếu. Niêm yết cổ phiếu trên thị trường Mỹ cũng là một cách để các công ty nước ngoài thể hiện cam kết phát triển thị trường sản phẩm tại Mỹ, quảng bá hình ảnh công ty cũng như sản phẩm với mức chi phí thấp. Trong một số trường hợp khác, cross-list có thể là theo yêu cầu các đối tác chiến lược Mỹ nhằm tạo niềm tin và để thuận lợi hơn cho hoạt động hợp tác kinh doanh. Cuối cùng, một số công ty nước ngoài vốn có nhiều cổ đông là các nhà đầu tư Mỹ, và khi mạng lưới cổ đông này phát triển đến một quy mô nhất định thì việc đưa cổ phiếu sang niêm yết trực tiếp tại Mỹ có thể trở nên cần thiết.
  
• Tận dụng những ưu thế riêng có của thị trường chứng khoán Mỹ: với ưu thế của một thị trường chứng khoán lớn và uy tín hàng đầu thế giới, tính thanh khoản cao, niêm yết trên thị trường này cho phép các công ty có thể huy động vốn với giá rẻ hơn, huy động số vốn lớn một cách dễ dàng hơn. Uy tín và hình ảnh của công ty trên thị trường quốc tế cũng như nội địa cũng được cải thiện đáng kể.
  
• Do đặc thù ngành đòi hỏi phải niêm yết trên thị trường Mỹ: đối với các doanh nghiệp trong một số ngành đặc thù như công nghệ cao, công nghệ sinh học thì thông thường để phân tích, đánh giá tiềm năng của họ đòi hỏi phải có các chuyên gia am hiểu về các ngành đó, cũng như có các doanh nghiệp tương tự để làm cơ sở so sánh. Sự thiếu vắng các chuyên gia cũng như các doanh nghiệp trong cùng ngành để so sánh khiến cho các nhà đầu tư phải chịu rủi ro cao hơn, theo đó họ sẽ yêu cầu mức lợi tức cao hơn. Hệ quả là chi phí vốn cho doanh nghiệp tăng lên. Do đó, các doanh nghiệp trong các ngành này có thể sẽ có lợi hơn khi niêm yết trên thị trường Mỹ.
  
• Mở rộng mạng lưới cổ đông (shareholder base): một số công ty nước ngoài có thể muốn niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ nhằm thu hút các nhà đầu tư Mỹ, mở rộng mạng lưới cổ đông, qua đó giảm rủi ro, tăng giá trị cổ phiếu.

Liệu cross-list có thực sự mang lại hiệu quả mong muốn?

Như vậy có thể thấy các doanh nghiệp có rất nhiều mục đích khi niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ. Tuy nhiên, đứng từ góc độ nhà đầu tư thì dù mục tiêu là gì, điều quan trọng nhất vẫn là liệu việc niêm yết trên thị trường Mỹ có giúp cho giá trị của doanh nghiệp tăng lên hay không?

Câu trả lời là có. Nghiên cứu của Doidge, Karolyi, Stulz (2004) đối với các doanh nghiệp (đến từ 40 nước) có cổ phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán Mỹ tại thời điểm 31/12/1997 cho thấy các công ty này có giá trị trung bình cao hơn 16% so với các công ty khác thuộc cùng quốc gia nhưng không niêm yết tại Mỹ. Mức chênh lệch giá trị thậm chí lên tới 37% cho các công ty niêm yết trên các thị trường chính thức (cấp độ II và III).

Một số lý giải vì sao các công ty cross-list có giá trị cao hơn

Giá trị của một doanh nghiệp phụ thuộc vào hai yếu tố: khả năng sinh lợi và chi phí vốn. Doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Mỹ có giá trị cao hơn có thể do khả năng sinh lợi tăng, hoặc chi phí vốn giảm, hoặc đồng thời cả hai. Việc tăng khả năng khả năng sinh lời là có thể hiểu được do việc niêm yết trên thị trường chứng khoán lớn như Hoa Kỳ sẽ giúp tăng uy tín, mở rộng cơ hội hợp tác kinh doanh, mở rộng thị trường, nâng cao khả năng tăng trưởng, sức cạnh tranh của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu cho thấy sau khi đã loại trừ ảnh hưởng của các yếu tố này rồi, giá trị của các công ty niêm yết trên thị trường Mỹ vẫn cao hơn nhiều giá trị của các công ty có đặc điểm tương đồng nhưng không niêm yết trên thị trường này. Điều này cho thấy việc niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ còn có tác dụng giảm chi phí vốn cho doanh nghiệp.

Lý giải cho hiệu ứng này, các nhà nghiên cứu đã đưa ra ba tác dụng chính của cross-list(Reese và Weisbach, 2002):

• Xóa bỏ rào cản thị trường vốn;
• Nâng cao tính thanh khoản;
• Nâng cao mức độ bảo vệ nhà đầu tư

Xoá bỏ rào cản thị trường vốn (Market segmentation/investor recognition hypothesis)

Khác với các giả định thường thấy trong các mô hình lý thuyết tài chính rằng thị trường vốn là hoàn hảo và không có rào cản với các nhà đầu tư trên toàn thế giới, trên thực tế những rào cản như vậy rất nhiều. Ví dụ, các nhà đầu tư nước ngoài bị hạn chế đầu tư vào một số ngành nhất định, các nhà đầu tư nước ngoài không có nhiều thông tin như các nhà đầu tư nội địa, sự khác biệt về hệ thống kế toán, báo cáo tài chính. Niêm yết trực tiếp trên thị trường Mỹ cho phép các doanh nghiệp tiếp cận với các nhà đầu tư Mỹ, mở rộng mạng lưới nhà đầu tư (investor base), qua đó rủi ro được chia sẻ, các nhà đầu tư sẽ chấp nhận mức bù rủi ro thấp hơn, qua đó giảm chi phí vốn cho doanh nghiệp.

Nâng cao tính thanh khoản (Liquidity hypothesis)

Như đã phân tích ở trên, quy môt thị trường lớn với nhiều nhà đầu tư có tiềm lực tài chính mạnh khiến cho thị trường Mỹ có tính thanh khoản cao, cho phép các công ty huy động vốn thuận lợi với số lượng lớn và chi phí thấp.

Nâng cao mức độ bảo vệ nhà đầu tư (Bonding hypothesis)

Xét trên khía cạnh yêu cầu về công bố thông tin của các doanh nghiệp thì có thể nói thị trường Mỹ có những yêu cầu chặt chẽ và khắt khe nhất thế giới. Các quy định chặt chẽ và chi tiết về báo cáo tài chính và công bố thông tin giúp các nhà đầu tư nói chung giảm thiểu đáng kể rủi ro do thông tin không cân xứng, qua đó giảm chi phí vốn cho doanh nghiệp. Bên cạnh đó, hệ thống luật pháp của Mỹ cũng đặc biệt chú trọng đến việc bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư, thêm vào đó là các quy định của SEC, sự giám sát của công chúng đầu tư, các phương tiện thông tin đại chúng. Điều này góp phần tạo sự bình đẳng, giảm mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà đầu tư nhỏ (minority investors) và các nhà đầu tư lớn, có vai trò chi phối trong các công ty (controlling shareholders). Do đó các nhà đầu tư nhỏ sẽ chịu ít rủi ro hơn, và họ sẽ chấp nhận một mức lợi tức yêu cầu thấp hơn. Kết quả là chi phí vốn của doanh nghiệp giảm xuống.

Tóm lại, có thể thấy các doanh nghiệp có rất nhiều lợi thế khi có cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ. Tất nhiên, để đáp ứng đủ các tiêu chuẩn niêm yết của thị trường này cũng không phải là đơn giản. Trong nhiều trường hợp chi phí rất tốn kém. Đặc biệt, sau một loạt bê bối tài chính xảy ra đối với các ông kẹ như WorldCom và Enron, đạo luật Sarbane-Oxley ra đời càng thắt chặt thêm các yêu cầu đối với các công ty nước ngoài muốn niêm yết trên thị trường này. Hy vọng trong một ngày không xa sẽ có thêm nhiều CAVICO mới xuất hiện trên thị trường Mỹ như một sự khẳng định vị thế mới của các doanh nghiệp Việt Nam trên trường quốc tế.


Trần Đức Nam
(VACO)


Tài liệu tham khảo

Doidge, C., G.A. Karolyi, and R. M. Stulz, 2004, Why are foreign firms listed in the U.S. worth more?, Journal of Financial Economics 71: 205-238.

Fanto, J.A. and R.S. Karmel, 1997, A report on the attitudes of foreign companies regarding a U.S. listing, Stanford Journal of Law, Business and Finance 3: 51–83.

Reese, W.A and M.S. Weisbach, 2002, Protection of minority shareholder interests, cross-listings in the United States, and subsequent equity offerings, Journal of Financial Economics 66: 65-104

===============================

Các bài viết cùng tác giả:

Bàn thêm về kế toán trong vai trò ngôn ngữ của thế giới kinh doanh

Thông tin tài chính minh bạch- Hiểu sao cho đúng?